1. 22H1军工行业市场复盘：整体下挫

　　军工行业大幅跑输大盘、小幅跑赢创业板

　　截至2022年5月31日，中信军工指数收益率-25.59%，跑输大盘(沪深300)8.41 pct，跑赢创业板(创业板综指)2.02 pct。

　　军工行业大幅跑输大盘、小幅跑赢创业板

　　截至2022年05月31日，军工行业收益率(中信军工指数)排名中信一级行业28/30。

　　22H1军工板块表现整体下挫，个股涨幅与业绩表现呈正相关，与上一年收益率表现无明显相关性：

　　2022H1中信军工成分股的涨幅前十/末十个股的22Q1营收/归母净利平均增速为20.0%/ 94.6%、-30.9%/ -42.6%，行业整体为11.1%/ 16.9%，呈正相关。

　　2022H1全部中信军工成分个股均有不同程度回撤。2022H1涨幅前十/末十个股的2021年度平均收益率为44.8%、19.2%，行业中位数为11.7%。

　　2. 行业成长：国防费持续增长奠定景气基础

　　国防费投入持续增加，奠定军工行业景气基础

　　我国国防费投入持续增加：2022年我国国防支出预算1.45万亿元，中国军费在时隔2年之后增幅再次突破7%，过去10年(2012-2022)我国国防费预算年复合增速约8.4%。

　　我们认为我国国防费投入依然有提升空间：根据国务院新闻办公室网站披露的《新时代的中国国防》白皮书，相比全球国防费位居世界前列的其他国家，2012-2017年我国国防费占当期GDP比重均值仅1.3%，远低于平均水平2.4%。

　　国防费投入向装备采购倾斜，增速显著高于行业总体水平

　　根据国务院新闻办公室网站《新时代的中国国防》白皮书， 我国2010-2017年期间的国防费投入结构中，装备费自2010年33.2%提升至2017年41.1%。

　　细分增速来看，装备费/训练费/人员费自2010-2017的年复合增长率分别为13.4%、8.1%、8.1%，国防费投入向装备采购倾斜明显。

　　3. 行业改革：深化提速，强化成长

　　改革是推动军工企业基本面质变的重要因素，强化成长

　　军工行业改革方向主要包括：资产证券化(研究院所改制/军工资产上市)，军工国企改革(股权激励、股权多元化等)，军民融合等。

　　资产证券化是军工行业市场化改革的重要手段，院所改制是基础3. 行业改革：深化提速，强化成长

　　以2021年报测算，各大军工集团目前的平均证券化率约 43%(按总营收口径)、42%(按总资产口径)，我们认为潜在资产证券化的空间依然较大。

　　院所改制可以为军工资产上市扫除障碍，是资产证券化的重要基础。

　　2010年和2014年的两轮军工牛市都是由密集的军工资产重组而催生，2016-2017年行业陷入重组低迷期，同时行业高估值去泡沫化。2018年起，洪都航空、国睿科技等企业的核心军品加快上市，2019年中船集团系统性重组方案出炉、两船合并尘埃落定等，行业改革加速落地，依然是股价的重要催化剂。

　　2018年以来各大军工集团旗下上市公司加快核心军工资产上市，提振市场关注

　　军民融合政策不断引导和推动军民融合深度发展，“民参军”有望迎来新浪潮

　　4. 子行业分析：航空/军工电子/地面装备景气度领先

　　从细分子行业看，航空/军工电子/地面装备增速持续领先

　　近年来受国防费投入持续增长和向装备采购倾斜的双重带动，军工行业上市公司经营业绩持续向好，行业景气度持续兑现，22Q1军工行业实现快速增长(收入：同比+14%/环比-39% ，归母净利润：同比+19%/环比+11%)。

　　细分行业看，航空/军工电子/地面装备收入增速持续领先。22Q1收入同比增速：地面装备28.0%，航空18.9%，军工电子15.7%，船舶2.5%，军工信息化2.2%，卫星-5.2%。

　　5. 产业链：上中游景气度持续兑现，行业景气有望延续

　　上中游景气度持续兑现，航空发动机及主机厂预收维持高位

　　军工产业链上中游景气度仍处高位，同时显出出向下游传导的迹象；22Q1营收同比增速前三为：中游制造39.7%，航空发动机36.8%，原材料30.2%。

　　预收款主要集中于主机厂、22Q1占比高达76%；多环节预收款维持高位，22Q1各环节预收&合同负债增速前三：中游制造(+776.7%)、航空发动机(+722.1%)、元器件(+256.7%)，行业景气度有望延续。

　　2021年及22Q1军工行业各产业链环节均在不同程度加速固定资产投资、扩充产能，其中上、中游扩产明显。

　　6. 市场因素：全市场主动型基金整体减配，集中度提升

　　军工行业高估值已双重消化，部分优质个股估值回落至低位

　　历经2016-2018年高估值去泡沫化的深度调整及内生增长带来的双重消化，截至20220531中信军工板块PE约59倍，处于2010年以来行业估值中枢的底部靠上区域。

　　我们认为，目前行业整体估值较其他行业依然偏高，但个股间分化明显，在业绩持续增长驱动下，部分优质核心军工企业的PE(TTM)已回落至低位区间。

　　22Q1军工仓位3.10%、超配0.71pct，基金仍偏好短线持仓？ 22Q1全市场基金的军工重仓持股比例为3.10%，维持小幅超配，环比降低0.72pct，仓位水平有所下降。

　　全市场类型的资金对军工行业仍呈现出偏好短线持仓的特点，22Q1全市场主动型基金整体减配军工。21Q3/21Q4/22Q1全市场主动型基金军工持仓市值环比+45%/+43%/-34%。

　　全部基金对军工行业持股范围减小，集中度环比提升。机构对上游环节关注度依然最高，同时对军工个股的调仓分化明显。

　　7. 投资建议

　　维持行业“优于大市”投资评级。

　　投资建议：高景气赛道关注价值成长股；关注存在改革空间的品种。

　　建议关注：

　　中航重机/爱乐达/中航高科(受益航空装备高景气的航空锻造龙头/中游制造龙头/上游原材料配套)。

　　振华科技/航天电器/中航光电(军工电子高景气赛道，攻防兼备的价值成长白马)。

　　高德红外(红外热像仪领军者)；湘电股份(电磁能技术产业化平台)；天奥电子(时频行业领军企业)。

　　8. 风险提示

　　风险提示：

　　国防费支出规模或装备列装进度不及预期；军工改革力度不及预期；国际贸易关系或地缘政治不确定性等。

（文章来源：海通证券）